知名投資人但斌在接受媒體采訪時表示，“要買200年后還存在的企業(yè)。”

　　曾經(jīng)的東阿阿膠或許能夠滿足但斌的投資標(biāo)準(zhǔn)。2018年4月，東阿阿膠董事長秦玉峰曾說過：代表國家，拿得出手，掙得回光，賺得來錢，贏得來尊重。讓世界愛上中醫(yī)藥，讓阿膠再傳三千年。

　　多年來，品牌護城河、連增12年的業(yè)績神話、高ROE等“美好”讓東阿阿膠成為一只符合一切價值投資標(biāo)準(zhǔn)的白馬股，素有“藥中茅臺”之稱。

　　直至2019年，東阿阿膠產(chǎn)品銷量“斷崖式”下滑的消息傳出，才讓整個市場恍然覺悟，這只白馬股的業(yè)績神話，是否只是粉飾多年的資本市場故事，如今終于走到了講不下去的尷尬境地。

　　東阿阿膠近日披露的2019年半年報顯示，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營收18.90億元，同比下降36.69%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1.93億元，同比大幅下滑77.62%。

　　多位業(yè)內(nèi)人士在談及東阿阿膠此番業(yè)績驟降時表示，該公司連續(xù)多年提價并向銷售渠道壓貨，早已埋下業(yè)績下滑的隱患，東阿阿膠目前面臨的糟糕狀況或許只是個開始。

　　自7月14日晚間披露業(yè)績滑坡公告，東阿阿膠市值已蒸發(fā)42.5億元，股價階段性跌幅超16%。

 

　　去庫存引爆業(yè)績雷

　　在12年來首次遭遇業(yè)績“滑鐵盧”后，中金公司和摩根士丹利均在7月下調(diào)了對東阿阿膠的評級。二季度末股東席位中，陸股通較一季度減持東阿阿膠1.09%，持股比例降至5.45%；前海人壽保險股份有限公司新進東阿阿膠前十大股東，持股3.08%，位列第四。

　　東阿阿膠將業(yè)績下滑原因歸結(jié)于經(jīng)銷商主動消減庫存，控制進貨。公司稱，市場對阿膠價值回歸預(yù)期降低，目前主動降庫存、控制發(fā)貨，短期內(nèi)公司業(yè)績承壓；下游傳統(tǒng)客戶也在壓減庫存，導(dǎo)致公司上半年產(chǎn)品銷售同比下降，資金壓力加大。

　　東阿阿膠7月16日曾在深交所互動易平臺上披露投資者關(guān)系活動記錄表，對上述原因給出了更深層的邏輯解釋：“渠道原本靠囤貨來盈利，我們漲價所有渠道商都盈利，因為阿膠保質(zhì)期是5年，如果經(jīng)銷商囤貨，差價收益就比較大。現(xiàn)在渠道發(fā)生了變化，由靠囤貨轉(zhuǎn)為靠周轉(zhuǎn)率，我們順應(yīng)渠道變化，進行了降庫存的調(diào)整，帶來了銷售業(yè)績的短期波動，也是這次業(yè)績下滑的主要原因。”

　　作為行業(yè)標(biāo)桿性企業(yè)，東阿阿膠多年來的連續(xù)提價，讓業(yè)內(nèi)經(jīng)銷商對其有著一套獨特的經(jīng)銷模式。

　　界面新聞通過采訪多家經(jīng)銷商和大型連鎖藥店發(fā)現(xiàn)，多年來，憑借經(jīng)銷商對東阿阿膠的提價預(yù)期，公司向銷售渠道不斷壓貨已成為慣例，渠道囤貨為公司帶來業(yè)績增長，賬面數(shù)字的繁榮并不代表市場的真實態(tài)度，而當(dāng)市場銷量和提價預(yù)期雙重風(fēng)險不斷積蓄觸及紅線，下游渠道只能選擇通過“放價”消庫存達(dá)到“去風(fēng)險”的目的。

　　陳錚是陜西一家大型連鎖藥店企業(yè)采購部任負(fù)責(zé)人，該連鎖藥店在陜西擁有1200多家門店。他告訴界面新聞記者，“今年以來東阿阿膠銷量大幅滑坡，自2019年年初至今，公司并未采購東阿阿膠產(chǎn)品，還在消化此前積壓的門店庫存。”

　　陳錚將銷量驟跌原因歸咎于過高的價格，“單價太高，已經(jīng)超出大部分人的購買能力。而且現(xiàn)在看來，東阿阿膠此后一段時間內(nèi)銷售量下滑的趨勢也不會有變化，中低端化戰(zhàn)略不一定能‘救命’，銷售頹勢不會因為開一場會、喊一句口號就徹底扭轉(zhuǎn)。”

　　與此同時，經(jīng)銷商的態(tài)度也在發(fā)生細(xì)微變化。河北一家大型藥品經(jīng)銷公司相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴界面新聞記者，當(dāng)前多數(shù)業(yè)內(nèi)渠道已看衰東阿阿膠囤貨待漲的空間，終端市場銷售狀況并不理想，公司近年也在采取較以往更大的折扣力度清庫存，“利潤越來越薄，沒有人愿意再為公司承擔(dān)風(fēng)險，東阿阿膠可能將面臨更糟糕的狀況”。

　　如果說無法通過阿膠的連續(xù)漲價讓業(yè)績神話持續(xù)，那么沉重的周轉(zhuǎn)壓力則徹底打亂了東阿阿膠陣腳。財報顯示，東阿阿膠期末存貨在2010年僅為1.94億元，2012年翻倍至4.01億，2012年至2017年的6年間，該公司存貨上漲8倍至36.07億元。2019年上半年，東阿阿膠的存貨達(dá)34.63億元，占比總資產(chǎn)26.17%。

　　即使東阿阿膠方面稱，報告期內(nèi)公司正主動降庫存、控發(fā)貨。但財報數(shù)據(jù)顯示，東阿阿膠的存貨不減反增。2019年第二季度，東阿阿膠的存貨較第一季度增加3.16%。

　　此外，東阿阿膠的存貨結(jié)構(gòu)也在發(fā)生轉(zhuǎn)變，從以庫存商品為主逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐栽�材料為主。財報顯示，2013年，庫存商品占總存貨比例為67%，原材料占比19%，到了2019年上半年，東阿阿膠庫存16.34億元的原材料，是五年前的15倍。大批需冷凍、除潮保存的驢皮堆積在東阿阿膠的倉庫里，斷崖的業(yè)績和不穩(wěn)定的市場環(huán)境隨時會為其帶來嚴(yán)峻考驗。

　　與此同時，東阿阿膠的存貨周轉(zhuǎn)率卻持續(xù)下降。據(jù)財報，該公司存貨周轉(zhuǎn)率曾在2013年走出高點3.08，此后不斷下滑。2019年上半年，公司存貨周轉(zhuǎn)率由年初的0.72降至0.25，意味著公司存貨周轉(zhuǎn)時間已超過一年，積壓的原材料和庫存商品存在較大風(fēng)險。

　　若按照2019年第二季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)733天計算，一張驢皮要在東阿阿膠的倉庫里放置兩年，才能加工成產(chǎn)品。不知道驢皮是否也和阿膠一樣有長達(dá)5年的保質(zhì)期，但以東阿阿膠目前的狀況對此已無能為力。

 

　　市場份額遭蠶食

　　成也漲價，敗也漲價。

　　走上“價值回歸”之路的東阿阿膠有著連增12年的業(yè)績神話，但這家公司也逐漸失去了原本擁有的市場空間。

　　七年前踏入中醫(yī)藥行業(yè)的劉蕭然在西安市經(jīng)營一家中醫(yī)館，當(dāng)時東阿阿膠的進貨價1400/公斤，如今漲價3倍左右，因銷量下滑，今年中醫(yī)館的進貨量較往年減少了一半左右。

　　“和同類阿膠比較，福牌阿膠和蘭州佛慈阿膠要比東阿阿膠價錢便宜一半左右。而且福牌阿膠的產(chǎn)地和東阿阿膠的產(chǎn)地在一起，是山東東阿鎮(zhèn)的老品牌，品質(zhì)也非常好。這兩年蘭州佛慈在西北地區(qū)促銷力度很大，銷量也逐年增加。一般送人都送東阿阿膠，牌子比較亮，自己吃都吃福牌或蘭州佛慈的，經(jīng)濟實惠。”劉蕭然稱，價格過高是不容忽視的問題，阿膠嚴(yán)格說應(yīng)該是藥品，不是每個人都適合入藥，最根本的是，“不論多好的產(chǎn)品，也要讓老百姓都能用得起”。

　　據(jù)報道，7月13日，東阿阿膠的“老對手”福膠集團召開上半年業(yè)績表彰會，宣布OCT事業(yè)部上半年實現(xiàn)銷售收入增長35%。不僅有福膠在中低端市場攻城拔寨，近年來，或許正是“眼紅”東阿阿膠連年業(yè)績飛漲，同仁堂、太極集團、佛慈制藥等藥企也加大力度攻占阿膠市場。

　　此外，目前東阿阿膠面向的滋補品類的市場需求，確實受到了大環(huán)境影響。中康CMH監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2018年，補益市場增速由過去的20%以上，下降到5.8%。

　　事實上，東阿阿膠產(chǎn)品銷量的下滑之前在財報也有體現(xiàn)，只是在業(yè)績上漲的時候容易被掩蓋。

　　東阿阿膠主營阿膠產(chǎn)品種類較少，主要包括阿膠塊、復(fù)方阿膠漿和阿膠衍生品。根據(jù)財報中披露的阿膠系列產(chǎn)品的營收與加權(quán)出廠價金額，界面新聞記者可以推算出該公司阿膠產(chǎn)品的年銷量大概情況。

　　財報顯示，在2010年，阿膠塊出廠價約540元/公斤左右，阿膠及系列產(chǎn)品年銷售額為18億，全換算成阿膠塊即銷量約為3300噸；到了2018年，阿膠出廠價提高到了3850元/公斤左右，阿膠及系列產(chǎn)品年銷售額為63億元，全換算成阿膠塊即銷量約為1600噸。這也意味著，雖然東阿阿膠的阿膠及系列產(chǎn)品價格在不斷上漲，但其銷量卻可能存在大幅下滑，市場占有率不斷被蠶食。

　　東阿阿膠也體會到了“高處不勝寒”的危險，開始松口表示將關(guān)注中低端市場，“將進一步豐富產(chǎn)品線，向中低端市場進行拓展，收割更多市場份額”。

　　中藥材天地網(wǎng)副總裁賈海彬接受界面新聞記者采訪時表示，面對已被“蠶食”的低端化阿膠市場，東阿阿膠應(yīng)在盡快降低庫存、減少積壓的同時，向深度和廣度兩方面豐富阿膠系列的產(chǎn)品線。除了OTC市場，也可考慮完善公司在保健品和膳食補充類產(chǎn)品領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)化路徑。

　　如今，如何體面地將產(chǎn)品價格降下來，與其他品牌爭奪中低端市場，是東阿阿膠面臨的難題。

 

　　“提價——渠道囤貨——清庫存”模式失效

　　隨著東阿阿膠價格水漲船高，“藥中茅臺”的頭銜并未給這家老字號帶來現(xiàn)實中的美好結(jié)局。

　　2005年，華潤醫(yī)藥入主東阿阿膠，2006年，秦玉峰掌舵東阿阿膠，東阿阿膠也正式走上提價之路。秦玉峰提出了東阿阿膠的文化營銷和“價值回歸”工程，并強調(diào)聚焦主產(chǎn)品，砍掉了400多個阿膠產(chǎn)品系列。秦玉峰曾公開表示，價值回歸即回歸到1930年代阿膠的等值價值，換算到現(xiàn)在大約4000-6000元/斤。

　　浙商證券4月16日發(fā)布研究報告表示，自2005年以來，東阿阿膠產(chǎn)品累計提價18次，價格增長20倍。據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計，自2005年以來，除2008年外其余年份都有提價，有的年份甚至不止一次，幅度小時為個位數(shù)，最多時一年提價超過70%。

　　事實上，提價并非和業(yè)績提升直接劃等號，在東阿阿膠此前多次提價后，曾出現(xiàn)業(yè)績大幅放緩情況。2006年，東阿阿膠提價兩次，上調(diào)幅度分別為21%和30%，2007年再度提價25%，然而，隨之而來的是因終端價格混亂、行業(yè)競爭打價格戰(zhàn)所致的凈利增幅收窄問題。2008年，東阿阿膠凈利潤同比增長13.79%，2007年的凈利同比增幅為38.36%，因此，2008年全年東阿阿膠未再提價。

　　2014年，東阿阿膠再次出現(xiàn)業(yè)績增長萎靡，營收多年來首次出現(xiàn)負(fù)增長，凈利增速下滑至9.55%。但這一年，公司阿膠出廠價上調(diào)幅度創(chuàng)年內(nèi)提價幅度的歷史新高，兩次分別提價19%和53%，憑借大幅提價，東阿阿膠保住了公司12年利潤增長的業(yè)績神話。

　　2015年后，東阿阿膠提價更具規(guī)律性，核心產(chǎn)品阿膠塊、桃花姬阿膠糕、復(fù)方阿膠漿每年均提價一次，提價時間均為阿膠旺季11月至12月。值得注意的是，近年該公司提價幅度明顯變小，2015年至2018年，公司主要產(chǎn)品阿膠塊出廠價分別提價15%、14%、10%和6%，有些漲不動了。

 

 

　　界面新聞根據(jù)財報數(shù)據(jù)整理。

 

 

　　界面新聞根據(jù)財報數(shù)據(jù)整理。回溯東阿阿膠過去十余年的發(fā)展史，是由多個“提價——渠道囤貨——清庫存（凈利萎縮）——提價——渠道囤貨——清庫存（凈利萎縮）”的周期組成。

　　3月20日，秦玉峰曾表示，東阿阿膠選擇了“阿膠的文化營銷和價值回歸工程”，“我們每年都提價，但實際上這不是提價，是價值回歸”。

　　阿膠的價值有沒有回歸仍存爭議，但在2007年5月至2017年的10年間，東阿阿膠股價確實一路高歌猛進。2007年5月后，東阿阿膠股價從6.22元/股一路攀升，在2017年6月30日走出71.91元/股的高點，10年間實現(xiàn)股價漲幅超1056%。

　　現(xiàn)在，東阿阿膠價值回歸的故事已經(jīng)講不下去。

　　事實上，進入2018年后，東阿阿膠股價便開始在震蕩中小幅下跌，截至2018年末，東阿阿膠股價報39.55元/股，較年初股價階段性跌幅超34%。8月28日，東阿阿膠報收32.32元/股。（文中陳錚、劉蕭然皆為化名）