近期我們實地拜訪了好當家,就海參的養殖和銷售情況、公司大健康轉型的進度等進行了深入交流,以下是詳細分析:

　　參價復蘇,成本下行,盈利將顯著改善。受限制三公消費、福建參沖擊等因素影響,海參價格自2012年開始持續下滑,從超過200元/公斤跌至約80元/公斤,不具成本優勢的小企業陷入虧損。低迷的價格使得行業產能被動出清,雖然2015年前全國海參產量仍保持增長,但自2013年以來增幅快速下滑,到2015年僅有約2個點增長。考慮海參養殖周期較長(一般需要2.5-3年),我們預計2016年產量增幅將進一步縮小,甚至出現下滑。尤其近幾年增長較快的福建霞浦海參,2016年產量首次下滑,從2015年1.9萬噸降至1.7萬噸。行業經歷幾年的陣痛后調整基本到位,參價自今年7月以來觸底反彈,截止12月9日,達到130元/公斤。隨著利空出盡,餐飲業消費回暖,海參價格有望步入景氣上行通道,養殖企業盈利將開始回升。

　　直銷業務順利推進,有望帶動收入快速增長。公司于2015年6月18日向商務部申請了直銷牌照,目前已取得進展,我們預計今年底有望獲得牌照。目前直銷管理團隊基本到位,直銷負責人擁有近20年直銷從業和管理經驗,對于公司直銷業務定位、發展路徑、產品定位等都已有明確而清晰的規劃。我們認為,好當家在開展直銷業務模式方面已有充分的準備。產品方面,作為國內最大的海參養殖企業,公司的海參保健品擁有充足的原材料保障,以此為依托再進行品類的擴充就水到渠成;人員方面,核心管理團隊已經就位,管理人多年積累的產業經驗和教訓將保障直銷業務的順利推進;政策方面,國家對直銷的態度逐步開放,公司作為上市企業,公眾形象良好,也將受到政策的鼓勵。若今年底公司順利取得牌照,未來兩年有望實現快速的擴張,在打開新成長空間的同時也將拉動海參養殖產品的銷售,業績或將迎來爆發。

　　盈利預測與投資建議。我們認為,未來幾年公司業績將會顯著提速,主要源于公司自身養殖效率的提升(由于自繁種苗,成本降幅將達到約50%)和銷售渠道的拓展(海參保健品預計將于17年實現收入)。我們預計16-18年公司歸母凈利潤分別為0.87億元/2.09億元/3.01億元,EPS分別為0.06元/0.14元/0.21元,給予17年40倍PE估值,對應目標價5.72元,維持“買入”評級。

　　主要不確定因素。海參價格大幅下滑,直銷業務推進不達預期。