F-麗豐營運(yùn)主體來自克麗緹娜，過去營收幾乎都來自核心店銷，近二年來自克緹中國的營收貢獻(xiàn)顯著增長。以今年第一季來說，來自商標(biāo)權(quán)收入占14.5%、代加工收入占17.2%，兩者貢獻(xiàn)都來自克緹中國的3DR及貝卡布系列產(chǎn)品的挹注。其中商標(biāo)權(quán)收入只要月營收超過人民幣千萬元后，就會以銷售額6%認(rèn)列商標(biāo)權(quán)收入，該項(xiàng)收入凈利率83-84%；另外授權(quán)半成品生產(chǎn)的代加工毛利率17-22%，凈利率13-17%。

　　不過，因克緹中國歷經(jīng)去年快速成長后，今年第一季開始出現(xiàn)供應(yīng)鏈及培訓(xùn)機(jī)制等的調(diào)整聲浪，對F-麗豐的營收貢獻(xiàn)也走降。特別是4月，F(xiàn)-麗豐認(rèn)列的商標(biāo)授權(quán)及代工對單月營收比重各為11%及4%，致上月營收意外出現(xiàn)年減26%，并造成股價短線大跌。

　　經(jīng)營團(tuán)隊(duì)表示，因代工的半成品庫存水位拉高至4-5個月，相較過往安全水位偏高，推估調(diào)整期可能要延至第二季。法人則分析，以克緹中國目前營收來自美容保養(yǎng)品比重約一半，且銷售多數(shù)都與3DR及貝卡布系列共40余個產(chǎn)品相關(guān)，調(diào)整后應(yīng)會重新沖刺銷售。而以過往半成品安全庫存水位約2個月來看，大概還需要2個月的時間調(diào)整庫存，未來可將代工收入變化視作商標(biāo)授權(quán)的先行指標(biāo)，并觀察第二季回升情況而定。

　　至于核心店銷，F(xiàn)-麗豐仍維持今年初預(yù)期營收貢獻(xiàn)8-10%的年增成長，全年店數(shù)凈增加200店，首季凈增加53店。經(jīng)營團(tuán)隊(duì)將今年新增點(diǎn)重心放在空白地區(qū)，行銷也轉(zhuǎn)贊助如上海電影節(jié)等活動，希望增加40歲以上的菁英消費(fèi)群。法人認(rèn)為，今年公司核心店銷應(yīng)可恢復(fù)較健康的增長，高個位數(shù)貢獻(xiàn)成長應(yīng)可期待。

　　考量克緹中國調(diào)整期拉長，法人下修F-麗豐今年?duì)I收成長幅度至10-15%，每股稅后盈馀17-18元。法人也認(rèn)為，以目前評價來看，雖落至過去公司本益比的相對區(qū)間下緣，但考量克緹中國的透明度偏低，不排除歷史本益比區(qū)間可能下調(diào)，未來仍需持續(xù)關(guān)注第二季克緹中國回升情況而定，以確認(rèn)下半年旺季力道。

 

　　名詞解釋：

　　F-麗豐(4137)：2013年11月27日，克麗緹娜集團(tuán)以F-麗豐（4137）名義在臺灣上市，成為首家于臺灣上市的大陸連鎖美容機(jī)構(gòu)。