積極創(chuàng)新加速整合,維持增持評(píng)級(jí)。2014年公司推出真顏小分子阿膠(11月上市,預(yù)計(jì)2015年試點(diǎn)探索,2016年加大推廣),為進(jìn)軍大健康重要轉(zhuǎn)折點(diǎn),我們認(rèn)為公司有望積極整合渠道,持續(xù)孵化新品(人參、蟲(chóng)草、瑪卡等),創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)模式(電商+直銷(xiāo),線上線下嘗新),預(yù)計(jì)增長(zhǎng)加速,上調(diào)2015-2017年EPS至2.40(+0.08)、2.70(+0.04)、3.00元,維持增持評(píng)級(jí),上調(diào)目標(biāo)價(jià)至48元,對(duì)應(yīng)2015PE20X。

　　阿膠漿提價(jià)有望落實(shí)到位,預(yù)計(jì)2015年增長(zhǎng)加速。2014年母公司收入33.2億,增長(zhǎng)16.6%;阿膠系列收入35.9億,增長(zhǎng)16.8%,毛利率71.1%,下降4.64pp,主要是原材料價(jià)格上漲,成本增加39.1%。

　　預(yù)計(jì)阿膠塊收入過(guò)25億,增長(zhǎng)超20%,考慮到公司2014兩次提價(jià),預(yù)計(jì)銷(xiāo)量有所下滑,一方面是公司因原料因素主動(dòng)控產(chǎn)控銷(xiāo),一方面是提價(jià)影響終端。預(yù)計(jì)復(fù)方阿膠漿近7億,下降不到10%;桃花姬約3億,增長(zhǎng)近30%。2014年8月公司公告復(fù)方阿膠漿終端價(jià)上調(diào)不超過(guò)53%,預(yù)計(jì)2015年終端價(jià)有望落實(shí)到位,提升動(dòng)銷(xiāo)積極性,我們認(rèn)為2015年阿膠漿有望實(shí)現(xiàn)30%以上的增長(zhǎng)。

　　產(chǎn)業(yè)鏈拓寬拓深護(hù)城河,營(yíng)銷(xiāo)模式擴(kuò)展邊界。2014年公司研發(fā)支出1.2億,一方面開(kāi)發(fā)新品,進(jìn)軍大健康,一方面加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)及專(zhuān)利突破,構(gòu)筑更寬更深的護(hù)城河。同時(shí),我們認(rèn)為公司有望進(jìn)一步整合資源,推進(jìn)電商及直銷(xiāo)模式,線上線下擴(kuò)展邊界,深度開(kāi)發(fā)阿膠系列市場(chǎng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:直銷(xiāo)業(yè)務(wù)開(kāi)展緩慢;阿膠系列提價(jià)后終端銷(xiāo)量下滑。