保齡寶公司是國內最大的功能糖生產企業,在業內被譽為功能性配料專家。作為以生物工程為主導的國家級高新技術企業,保齡寶現已形成功能配料、動物營養、健康消費和平臺業務四大業務板塊。公司是功能糖行業第一家上市公司,客戶資源優勢突出,涵蓋可口可樂、伊利、蒙牛、達利食品、樂百氏、亨氏(中國)、惠氏奶粉等國內外知名企業。2014年11月,公司被評選為“2014年國家火炬計劃重點高新技術企業”,成為山東省僅有的42家入選企業之一,也是行業內唯一一家入選企業。

　　2014年業績符合預期,預計2015年起公司迎來快速發展期。公司2014年實現營業總收入9億元,同比下降0.12%;實現歸母凈利潤2541.3萬元,同比下降39.4%;EPS為0.07元。利潤下滑的原因主要有:1)受主要原材料玉米、玉米淀粉價格階段性大幅上漲的影響,毛利率下降;2)果葡糖漿等部分產品采取市場競價策略,以保持戰略市場份額,導致利潤空間壓縮。公司近兩年來業績持續下滑,我們判斷14年業績已經觸底,自15年起公司業績將實現回升,迎來快速發展。

　　大眾食品功能化已成趨勢,功能糖產品發展空間廣闊。從長期來看,隨著國內人口老齡化問題的愈發突出以及居民收入水平的提高,健康產業需求空間廣闊,大眾食品功能化已經成為一種趨勢,公司功能糖產品符合這一趨勢的發展,未來將迎來廣闊的發展空間。從短期來看,公司功能糖產品線豐富,涵蓋低聚糖、赤蘚糖醇、聚葡萄糖等多款產品,形成多利潤增長點,我們判斷2015年公司多項功能糖產品都將實現快速發展:

　　低聚糖中的主要產品低聚異麥芽糖在作為功能食品配料的同時,進一步拓展至動物飼料領域,2014年公司低聚異麥芽糖被獲批作為新飼料添加劑擴項應用至斷奶仔豬領域,擴大了公司低聚糖產品在動物飼料領域的應用。目前公司已有寶樂康、福寶康兩款以低聚糖為主要成分的飼料添加劑產品,并已與一些養殖和飼料企業建立合作關系,我們預計未來這項業務將成為公司業績的重要增長點。

　　公司赤蘚糖醇產品作為一種零熱值的甜味劑,過去主要用于出口。隨著國內生產企業和消費者對于赤蘚糖醇功能和特性的認識逐步加深以及國內低糖低熱產品的興起,預計未來我國赤蘚糖醇的消費需求也將逐步旺盛。根據我們草根調研發現,2015年伊利已經在暢銷產品“每益添”中添加赤蘚糖醇,我們認為食品龍頭的這一行為有望形成示范效應,加速國內赤蘚糖醇產品的發展。公司在赤蘚糖醇行業中地位領先,且公司產品和客戶優勢突出,將率先受益赤蘚糖醇的快速發展。

　　公司生產的聚葡萄糖產品是一種水溶性膳食纖維,具有潤腸通便、預防糖尿病、控制體重和促進鈣吸收等功能。目前我國聚葡萄糖行業尚處于發展初期,主要應用于保健品和一些飲料中,在食品制造領域應用較少,預計未來隨著大眾食品功能化趨勢的發展,聚葡萄糖在食品中的應用將得以提高;此外,與國內外建議攝入量相比,我國人均膳食纖維攝入量仍有較大的發展空間,聚葡萄糖作為膳食纖維中最具發展前景的一個品類,未來的快速發展值得期待。

　　傳統果葡糖漿業務拐點已現,預計2015年起將實現快速回升。過去三年公司傳統果葡糖漿業務由于蔗糖價格下滑、下游需求低迷、行業產能過剩以及公司經營決策不當等原因,出現了較大幅度的下滑。我們通過對行業經營狀況的跟蹤,認為目前公司果葡糖漿業務的拐點已經出現,預計2015年起將實現快速回升:1)國內外蔗糖產量進入下行周期,糖價重回升勢的確定性較強(期貨市場已有反應),果葡糖漿對蔗糖的替代效應凸顯;2)公司積極調整該業務的經營策略,通過降價以保持市場份額。

　　擬設立全資民間資本管理公司,進一步實現產業與資本的深度融合發展。公司3月4日公告擬出資8000萬元人民幣設立全資子公司--禹城市保齡寶民間資本管理有限公司,從事股權、債券投資等業務。我們認為該全資子公司可作為公司對外股權投資以及開拓資本運作的平臺,通過子公司的經營與開拓,優先培育政策扶持、發展潛力大、技術含量高、市場前景廣的企業,為公司探索新的業務領域。另一方面,該決策可以增加公司的投資收益和利息收入,進而增加公司凈利潤。

　　盈利預測與投資建議。我們看好公司功能糖產品在國內健康需求逐步旺盛、大眾食品功能化趨勢下的廣闊發展空間,預計2015年起公司功能糖各項業務的推廣將迎來實質性進展,傳統果葡糖漿業務也將觸底回升。此外,公司還積極推進終端保健品以及股權債權投資等業務,可提升公司估值。我們預計公司15-16年EPS分別為0.13/0.20元,增速分別為85.7%/53.9%,當前股價對應PE分別為71.4/47.4倍,給予公司2015年0.9xPEG,對應目標價10元,增持評級。

　　主要不確定因素。行業競爭加劇、業務推廣不達預期。